金年会体育社区反馈称，DeFi政策监管趋严

　　债市启明系列-20171023

作为拉动经济增长的金年会足球三驾马车之一，投资增速一直是我国经济保持中高速发展的金年会体育重要引擎，而基建投资作为投资的三大支柱，在对投资增速的贡献中占据重要地位。随着3季度中国经济数据的公布，三季度经济增速6.金年会下载8%，中国经济前高后期的趋势基本形成，投资增速也逐步回落。四季度以及明年经济增速究竟如何，恐怕还要看投资引擎发动情况如何，因此基建投资规模成为需要重点关注的因素。

要考察基建规模增速，我们认为可以着眼于两个方面的因素。一方面，基建投资具有比较明显的逆周期特点，另一方面，通过对基建投资资金来源的分析我们发现，资金来源规模与基建投资规模存在着高度相关的关系。

从周期的角度看，短期内，中国经济前三季度经济总体表现较好，四季度再利用基建刺激的可能性并不很大，因此基建规模维持在当前规模的可能性较大。根据统计局10月19日发布的三季度经济数据及9月份经济数据，中国经济三季度同比增速6.8%，低于前值6.9%，虽然有所下滑，但是实现了6.5%的增长目标，所以四季度动用基建投资提升经济的可能性不大。

从资金的角度看，投资增速将维持中高速，但是所有放缓。今年基建投资增速较快，其背后保障可能是国企利润回升后上缴利、税大增，及地方政府卖地收入大增。一方面，今年国企利润有明显回升，伴随而来的是上缴利润以及税收的增加，且随着房地产调控增加，土地供给出现增多，带来地方政府卖地收入增加，因此地方政府财政收入会相应增加，增加基建资金来源。另一方面，国有企业的利税上缴、以及地方政府的卖地收入，在今年一次性垫高基数后，未来增速有回落可能，或将相应约束基建资金来源，因而基建投资增速会出现一定回落。

总体来看，基建投资一方面具有逆周期属性，当前中国经济平稳发展，虽然三季度经济增速有所下滑，但是前三季度平均增速仍然较高，所以四季度宏观政策中动用基建投资的可能性不大；另一方面，投向基建的国内贷款存在一定下滑趋势，用于基建的自筹资金也受到财政、监管等一系列因素的抑制，所以基建规模短期内会维持当前增速，并有下滑概率。在此基础上，债市短期也难以形成趋势。因此，目前我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变。

　　正文：

　　一、基建投资规模呈现逆周期性，并与基建资金高度相关

作为拉动经济增长的三驾马车之一，投资增速一直是我国经济保持中高速发展的重要引擎，而基建投资作为投资的三大支柱，在对投资增速的贡献中占据重要地位。虽然人民银行行长周小川此前对中国经济四季度增速提出了7.0%的乐观预期，随着3季度中国经济数据的公布，三季度经济增速6.8%，中国经济前高后期的趋势基本形成，投资增速也逐步回落。四季度以及明年经济增速究竟如何，恐怕还要看投资引擎发动情况如何，因此基建投资规模成为需要重点关注的因素。

要考察基建规模增速，我们认为可以着眼于两个方面的因素。一方面，基建投资具有比较明显的逆周期特点，突出表现在经济下行周期中，政府依靠对基建投资的投放，实现对经济的拉动，为经济增长兜底，因为相比消费，政府主导的基建投资对经济的刺激作为更为直接有效，因而这也不难理解，过去十年中，基建投资两次增长高峰分别出现在2008-2009年金融危机和2012年我国经济出现较大下行压力期间，基建投资成为我国经济稳增长的关键一着。

另一方面，通过对基建投资资金来源的分析我们发现，资金来源规模与基建投资规模存在着高度相关的关系。基建投资增速与资金来源增速变化基本一致，因此我们可以通过二者的相关关系，从基建资金来源的角度，窥测基建投资规模的增长。

　　二、从周期的角度看，基建规模扩维持当前规模可能性较大

从目前的经济情况看，当前中国经济平稳增长。根据统计局10月19日发布的三季度经济数据及9月份经济数据，中国经济三季度同比增速6.8%，低于前值6.9%，周小川行长对四季度7.0%的乐观预期很可能难以兑现。分项来看，全国固定资产投资（不含农户）前三季度同比增长7.5%，增速比上年同期回落0.7个百分点，比1-8月份回落0.3个百分点。9月份CPI同比上涨1.6%，与8月相比稍有回落，PPI同比上涨6.9%，大超预期。中国9月出口同比上升2.5%，进口同比上升5.2%，9月贸易顺差285亿美元，规模较上月大幅下降134.5亿美元。因此，三季度及9月份的经济数据对四季度经济增长具有一定的支撑作用，但四季度经济也面临一定的下滑压力。从周期的角度看，中长期内，中国经济可能保持平稳运行，但没有步入上升轨道的趋势性变化，所以基建投资下行压力不大；短期内，虽然三季度经济增速有所下滑，但是前三季度平均增速仍然较高，所以四季度宏观政策中动用基建投资的可能性不大，因此基建维持在当前规模的可能性较大。

　　三、国企利润后上缴利、税大增，以及地方政府卖地收入大增

2017年以来，固定资产投资增速有所下滑，固定资产投资的三大支柱中，工业、地产投资分别受各自政策限制增长缓慢，基建投资则保持增速独撑大局。

　　今年基建投资增速较快，其背后保障可能是国企利润回升后上缴利、税大增，及地方政府卖地收入大增。一方面，今年国企利润有明显回升，伴随而来的是上缴利润以及税收的增加，且随着房地产调控增加，土地供给出现增多，带来地方政府卖地收入增加，因此地方政府财政收入会相应增加，增加基建资金来源。另一方面，国有企业的利税上缴、以及地方政府的卖地收入，在今年一次性垫高基数后，未来增速有回落可能，或将相应约束基建资金来源，因而基建投资增速会出现一定回落。

　　四、监管趋严下，PPP和房地产可以为基建提供支持

根据最近公布的经济数据，2017年3季度我国经济增速6.8%，低于前值6.9%，经济出现一定回落。若未来经济增速再度出现回落压力，若而基建在政府资金约束下也难进一步加码，那么房地产长效机制、PPP项目，都有可能被用作基建的补充。一方面，虽然财政部发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）针对PPP项目提出“严禁地方政府利用PPP等方式变相举债”、“地方政府及其所属部门参与PPP项目，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金”等，对地方政府融资会有一定负面影响，但是我们认为，监管政策方面主要还是针对PPP的违规行为进行规范，作为财政部力推的融资渠道，PPP发展前景仍然乐观。另一方面，从1-9月份全国房地产开发投资和销售情况来看，商品房销售数据连续走弱概率不大，房地产投资也有望在近期成为弥补基建投资的补充。

　　债市策略

总体来看，基建投资一方面具有逆周期属性，当前中国经济平稳发展，虽然三季度经济增速有所下滑，但是前三季度平均增速仍然较高，所以四季度宏观政策中动用基建投资的可能性不大；另一方面，投向基建的国内贷款存在一定下滑趋势，用于基建的自筹资金也受到财政、监管等一系列因素的抑制，所以基建规模短期内会维持当前增速，并有下滑概率。因此，如果基建投资规模维持当前速度，并有下滑概率，那么债市短期也难以形成趋势。所以，目前我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变。

　　可转债点评

周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.25%，深证成指上涨0.44%。上周转债市场重回调整，而估值则呈现出我们在前周周报中强调的波动加大趋势。在经历了前一周估值短暂企稳之后上周市场股性估值水平略有压缩，整体依旧围绕15%这一中枢波动，但波动幅度明显增加。再次强调，短期由于各种外生因素的干扰，转债供给节奏具有一定的不确定性但供给加速趋势不改，我们依旧重申未来估值中枢下移波动加大的判断。估值短期无法形成正贡献，个券正股表现成为重点，特别沪深两市分化走势短期再现，转债择券更是关键要素。前一周周报中，我们明确提示的非银金融、汽车以及化工标的在上周表现突出，这三大板块的短期逻辑均较为坚挺，且正股是机构前期抱团的主力，短期是平抑波动的上佳选择。除去上述三大板块外，还有两点值得关注，一是短期三季报超预期行情，二是中期的主题行情。回到转债个券本身，强股性标的是主要的选择外，我们再次强调低价标的的吸筹布局机会，部分个券历经前期压缩估值的调整后价格已经相对较低，虽然估值尚未具备明显的性价比，但是安全垫已经较为明显，风险相对可控布局的窗口已经打开。总的来说，目前转债市场处于精细择券等待供给的道路上，具体可以关注三一、电气、久其、以及紧紧握住我们近期反复强调三个重点板块金融、汽车、化工行业相关标的。

　　债市动态

　　利率债

2017年10月20日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、1个月和3个月期分别变动了-2.04BP、-0.82BP、-2.65BP、-2.77BP、23.33BP至2.58%、2.92%、3.91%、4.07%、4.75%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.01BP、0.85BP、-0.88BP、0.50BP至3.48%、3.60%、3.72%、3.72%。上证综指上涨0.25%至3378.65，深证成指上涨0.44%至11238.88，创业板指下跌0.95%至1880.21。

10月20日，今日央行进行500亿7天、300亿14天逆回购操作，当日有200亿逆回购到期，净投放600亿。这周（9月16日-20日）央行公开市场有1700亿逆回购到期，其中周一到周五分别到期200亿、600亿、300亿、400亿、200亿。周五银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动-3.13BP、-16.48BP、-370BP、-465BP至2.52%、2.68%、0.00%、0.00%。央行公告称，为对冲税期、逆回购到期等因素的影响，维护银行体系流动性基本稳定，10月20日人民银行以利率招标方式开展了800亿元逆回购操作

　　可转债

10月20日转债市场。转债指数收于110.96点，上涨0.06%；平价指数收于88.46点，下跌0.03%。31支上市可交易转债，除2支横盘外，17支上涨，12支下跌。其中，除九州、以岭EB横盘外，国贸（1.66%）、蓝标（1.08%）、顺昌（0.76%）领涨，宝钢（-0.9%）、电气（-0.36%）、航信（-0.32%）领跌。31支可转债正股，22支上涨，9支下跌。其中，蓝色光标（10.03%）、辉丰股份（4.5%）、厦门国贸（3.38%）领涨，新华保险（-2.94%）、中国太保（-2.53%）、国泰君安（-1.56%）领跌。

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　特别声明：

　　关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。